В тех случаях, когда необходимую прибыль рассчитывают отдельно для проекта или для группы, возникают некоторые проблемы в применении модели САРМ. Например, важной представляется для проекта сумма финансирования, назначенная помимо собственного капитала . Для применения данного метода эта сумма должна быть примерно равна соответствующей сумме для компании-представителя. Другими словами, доля таких методов финансирования не должна сильно отличаться от этой доли для компании-представителя. В противном случае не получится адекватного значения риска для проекта. Если эти доли различаются, бета компаний-представителей должны быть выправлены прежде, чем будут приняты как величины стоимости собственного капитала для проектов. Эта процедура описана в приложении к данной главе. Используя ее, можно найти приблизительную бета для компании-представителя, если предположить, что эта компания имела такую же долю финансирования за счет , как и та, что рассматривается для проекта. Стоимость собственного капитала для проекта может быть далее определена так же, как это делалось ранее. Кроме практических проблем существует и базисное предположение в подходе САРМ, которое должно быть исследовано. Оно состоит в том, что для нас важен только систематический риск фирмы. Однако возможность банкротства зависит от ее общего риска, а не только от систематического. Когда издержки банкротства значительны, инвесторы могут быть привлечены особым вниманием фирмы к влиянию проекта на общий риск фирмы. Общий риск состоит из систематического и несистематического. Непостоянство денежных потоков определяет возможность несостоятельности фирмы, и это непосредственно зависит от общего ее риска, а не только от систематического. По этой причине фирма может захотеть рассчитать влияние нового проекта на систематический и общий риск.
Для эффективного функционирования нашей экономической системы необходимо постоянное вливание в нее новых компаний и выход из нее обанкротившихся. Мы только что обсудили законы и процедуры, которые обеспечивают выход компании из экономической системы или ее реорганизацию. Конечно, хотелось бы, чтобы эти процессы протекали безо всяких помех и издержек. К сожалению, это невозможно издержки и временные задержки, связанные с банкротством, существуют, и это выгодно в первую очередь поставщикам капитала. В предыдущих главах мы рассматривали влияние этих издержек на принятие важнейших решений в стоимостном контексте. В этом разделе мы разъясним поподробнее, что представляют собой издержки банкротства и познакомимся с результатами некоторых практических исследований, посвященных изучению объема этих издержек.
В главе 18 мы проведем детальный анализ отклонений от совершенного рынка , из-за которых скорее всего структуры капитала и различаются между собой, включая налоги, издержки банкротства, затраты на составление и выполнение сложных кредитных договоров . Мы также докажем, что весьма наивно полагать, будто инвестиционные решения и решения по финансированию можно полностью отделить друг от друга.
Возможно, фирмы, осуществляющие займы, несут другие издержки - издержки банкротства, например, - которые сводят на нет приведенную стоимость налоговой защиты.
Пример показывает, какую ошибку часто допускают люди в оценке издержек банкротства. Банкротства воспринимаются как похороны корпорации. Плакальщики (кредиторы и главным образом акционеры) видят нынешнее отчаянное положение фирмы. Они думают о том, насколько действительно ценными были их ценные бумаги прежде и как мало они стоят теперь. Более того, они рассматривают утраченную стоимость как издержки банкротства. Но это ошибка. Снижение стоимости активов - вот что на самом деле надо оплакивать. Но это совсем не обязательно связано с финансами. Банкротство является всего лишь разрешенным законом способом присвоения кредиторами активов, когда снижение их стоимости грозит невыполнением обязательств . Банкротство не является причиной снижения стоимости. Оно всего лишь результат.
Мы говорили, что банкротство является узаконенным способом поглощения фирмы кредиторами, когда фирма не выполняет свои обязательства. Издержки банкротства представляют собой издержки использования этого способа. На рисунке 18-5 вообще не показаны никакие издержки банкротства. Заметим, что лишь компания с ограниченной ответственностью имеет возможность не выполнить обязательства и стать банкротом. Но вне зависимости оттого, что произойдет со стоимостью активов, совокупные доходы держателей облигаций и держателей акций компании с ограниченной ответственностью всегда равны совокупным доходам держателей облигаций и акционеров компании с неограниченной ответственностью. Таким образом, общая рыночная стоимость обеих фирм в настоящее время (в этом году) должна быть одинаковой. Конечно, акции первой стоят дороже акций второй благодаря тому, что первая имеет право на невыполнение обязательств . Соответственно ее долговые обязательства стоят дешевле.
Издержки банкротства оплачиваются из кошельков акционеров. Кредиторы предвидят издержки и предвидят, что им придется покрывать эти издержки в случае неплатежеспособности фирмы. За это они заранее требуют компенсацию в виде более высоких доходов в период, когда фирма платежеспособна,
Реальные издержки банкротства
Издержки банкротства, вероятно, окажутся выше для небольших фирм банкротствам, как и многим другим экономическим процессам , присущ эффект масштаба , т. е. экономия, обусловленная масштабами деятельности.
До сих пор мы обсуждали прямые (т. е. судебные и административные) издержки банкротства. Но существуют и косвенные издержки , которые практически невозможно оценить. И все же мы приведем реальные доказательства их значимости.
Каковы издержки банкротства В этом примере, вероятно, очень небольшие. Стоимость отеля, конечно, оказалась намного меньше, чем вы полагали, но из-за отсутствия постояльцев, а не из-за банкротства. Банкротство не принесло ущерба самому отелю. Прямые издержки банкротства ограничиваются такими статьями, как судебные издержки и плата юристам, комиссия, взимаемая при продаже недвижимости , и время, которое кредитор потратил, разбираясь с делами.
Но на самом ли деле не имеет значения, сколько ваша фирма заимствует Мы уже знаем несколько причин, по которым это может иметь значение. Налоги - одна из них. Заимствование обеспечивает корпорации защиту от налогов, и такая защита может более чем компенсировать рост индивидуальных налогов, которые инвестор должен платить с процента по долговым инструментам. Возможно, менеджеры обеспокоены потенциальными издержками банкротства или они используют структуру капитала в качестве сигнала для своих акционеров. Возможно, различия в структуре капитала отражают различия в перспективах роста . До сих пор ни одна из этих возможностей не была ни доказана, ни опровергнута.
Выбор проекта при издержках банкротства
Вы хотите открыть свой бизнес. У вас есть выбор стать владельцем ларька Бистро (альтернатива А) или частным таксистом (альтернатива В). В обоих случаях необходим стартовый капитал в объеме 10 = 1 ден. ед., который полностью финансируется банковским кредитом по ставке процента г. Вы ожидаете будущие денежные потоки величиной в х при х>(р = 1+гв случае успеха тя.х Функции распределения FB(x) и Fa x) пересекаются один раз при х > р. Если вы вдруг станете неплатежеспособны, то должны нести - какой бы проект ни реализовывали - издержки банкротства величиной С. При этом верно
Оценка влияния заимствований определенной суммы на вероятность банкротства фирмы и ожидаемые издержки банкротства.
Шаг 3. Ожидаемые издержки банкротства
Для оценки данной величины мы выдвигаем два предположения. Первое из них основано на существующем синтетическом рейтинге фирмы и состоит в следующем вероятность дефолта при существующем уровне долга равна 10%. Другое заключается в том, что издержки банкротства составляют 40% от ценности фирмы без учета долга.
Ожидаемые издержки банкротства =
Дж.Б. Уорнер привел данные о судебных и административных издержках банкротства 11 железных дорог 13. Средняя величина издержек за много лет составила примерно 2 млн дол. (В среднем потребовалось 13 лет, чтобы железные дороги были реорганизованы и избавились от судебных разбирательств по банкротству. У одной железнодорожной компании это заняло 23 года.)
Но как банкротство могло стоить 1,5 млрд дол. У Texa o был здоровый и прибыльный бизнес, и поэтому для нее маловероятно возникновение такого рода проблем, с которыми столкнулась Penn entral. Мы затрудняемся объяснить, какие именно основания позволили фондовому рынку предсказать столь крупные издержки банкротства, какие представлены в таблице 18-4".
Издержки банкротства можно оценить - хотя и со значительной погрешностью - на основе исследований, посвященных оценке масштабов этих издержек в реальных ситуациях банкротства. Исследования, где анализировались прямые издержки банкротства, позволили заключить, что относительно ценности фирмы они невелики. Непрямые издержки банкротства могут быть значительными, однако издержки разнятся в широком диапазоне между фирмами. Шапиро и Титман (Shapiro and Titman) предположили, что непрямые издержки могут составлять 25-30% от
4. Издержки банкротства
Издержки банкротства ложатся на кредиторов. Они, требуя более высоких %, в свою очередь перекладывают их на акционеров. Доля прибыли, остающаяся в распоряжении акционеров уменьшается. Курс акций сокращается.
Следовательно, увеличение коэффицента квоты собственника с одной стороны увеличивает стоимость компании (функция налогового щита), с др – уменьшает ее (функция издержек банкротства).
Если обе фун-ии действуют одновременно, существование оптамальной структуры капитала становится возможным.
Рисунок – вероятность существования оптимального ур долговых обязательств при учете текущей стоимости издержек банкротства
стоимость компании
Мах стоимость компании издержки
банкротства
Стоимость
Компании с долгом
Стоимость компании свободной
от долгов
Оптимальный коэффицент квоты собственника коэф квоты собственника
Агентские издержки
Юредические и контрольные расходы, котрорые должны защитить права акционеров, облигационеров и менеджеров, когда между интересами этих сторон возникают конфликты.
Акционеры выбирают из двух инвестиционных проектов более рискованный. Если он окажется удачным они получат большую прибыль. На владельцев облигаций при этом ложится дополнительный риск. Они в свою очередь требуют принятия соглашений, защищающих их права. Это приводит к дополнительным издержкам, связанным, например, с контролем за соблюдением договоренностей. Соглашения ограничивает гибкость менеджеров, блокируют некоторые виды деятельности, которые могли бы привести к получению дополнительной прибыли и соответственно повысить рыночную стоимость компании. В результате рыночная стоимость компании уменьшается, агентские издержки лежаться на акционеров. Агентские издержки будут тем выше, чем выше уровень задолженности компании. Они влияют на стоимость компании также, как и издержки банкротства.
Рисунок вероятность существования оптимального ур-я долговых обязательств при учете текущей стоимости издержек банкротства и агентских издержек
стоимость
компании изд. банкротства
Мах стоимость компании агентские издержки
Стоимость
Компании с долгом
Стоимость компании свободной от долгов
Оптимальный коэффицент квоты собственника
коэффицент
Концепция Майерса – «теория последовательности действий»
Компания предпочитает финансирование из собственных ресурсов
Компании увязывают размер выплачиваемых дивидендов с инвестиционными возможностями.
Если объем собственных финансовых ресурсов недостаточен для инвестирования, компания сначала сокращает свой портфель финансовых активов
Если приходится прибегать к внешнему финансированию, компания сначала эмитирует самые безопасные ценные бумаги, т.е. облигации, затем гибридные (конвертируемые облигации), в последнюю очередь акции.
Тема: Управление денежными потоками (36, 37, 38, 39)
1. понятие денежного потока, принципы управления денежными потоками и факторы, влияющие на их формирование
2. формирование и структура денежного потока
3. анализ денежных средств
Вопрос 1 – 36 вопрос
Денежный поток
Управление денежными потоками предприятия – это обеспечение финансового равновесия и финансового профицита в процессе развития предприятия путём сбалансированности объёма поступления и расходования денежных средств и их синхронизации во времени.
Принципы управления денежными потоками предприятия:
1. Принцип информативной достоверности
2. Принцип обеспечения сбалансированности
3. Принцип обеспечения ликвидности
4. Принцип обеспечения эффективности – достижение наибольшего результата при заданных средствах или…
Если фирма неспособна удовлетворить в полном объеме требования кредиторов по уплате обязательных платежей, кредиторы имеют право получить в судебном порядке контроль над активами с целью взыскания задолженности. Поскольку у большинства фирм кредитор не один, то без должной координации трудно обеспечить соразмерное удовлетворение претензий каждого из них. Кроме того, доступные долговым инвесторам активы фирмы могут потерять значительную долю своей ценности как единого целого, если кредиторы начнут разрывать их на части.
С целью упорядочить процесс удовлетворения существующих требований кредиторов осуществляется судебное производство о несостоятельности (банкротстве) и применяются законодательно установленные процедуры. Банкротство - это сложный и длительный процесс, сопровождающийся прямыми и косвенными издержками для фирмы и ее инвесторов, которые в модели совершенного рынка капитала игнорируются.
Прямые издержки банкротства.
Процедура несостоятельности (банкротства) есть узаконенный механизм передачи кредиторами контроля над активами фирмы, когда их обесценение грозит невыполнением обязательств. Издержки банкротства - это издержки использования этого механизма.
Компании, испытывающие финансовые затруднения, обычно вынуждены прибегать к услугам внешних специалистов: юристов, бухгалтеров, консультантов по управлению, оценщиков, имеющих опыт продажи специализированных активов. Кроме этого, может оказаться востребованной и помощь инвестиционного банка для подготовки и проведения реструктуризации. Все это - очень дорогие специалисты. Так, например, к моменту начала процедуры банкротства Enron документировал рекордные расходы в размере 30 млн долл, ежемесячно, и их сумма в итоге достигла 750 млн. В другом нашумевшем деле World Сот в процессе реорганизации и превращения в MCI выплатила консультантам почти 670 млн долл.
Кроме денег, которые тратятся самой компанией, расходы могут нести и кредиторы, если, например, они считают необходимым участие в процедуре банкротства своего независимого представителя с целью корректной оценки их требований и соблюдения их интересов.
Независимо от того, кто несет расходы - сама фирма или кредиторы, - эти прямые издержки банкротства снижают ценность активов, которые в конечном итоге попадут к инвесторам. Так, в случае с Enron суммарные расходы, связанные с реорганизацией компании, приблизились к 10% от ценности активов. Как показывают эмпирические исследования, прямые издержки банкротства могут достигать в среднем 3-4% от рыночной стоимости активов фирмы до банкротства . Подобные расходы будут выше для компаний со сложной структурой бизнеса, а также в случае большого числа кредиторов, когда процесс согласования интересов и достижения окончательной договоренности относительно распределения активов может оказаться очень длительным и трудоемким. Поскольку многие составляющие процедуры банкротства не зависят от размера компании, доля сопутствующих прямых издержек по отношению к ценности активов будет выше для представителей малого бизнеса, где она достигает 12% .
Косвенные издержки финансовых трудностей. Помимо прямых судебных издержек и административных расходов, связанных с вероятным банкротством, попадание фирмы в зону финансовых трудностей сопровождается, как правило, косвенными издержками. Их очень сложно подсчитать точно, однако часто их масштаб значительно превосходит прямые издержки.
- Список публикаций по этой проблеме весьма обширен. К наиболее значимым относятся статьи: WarnerJ. Bankruptcy costs: some evidence //Journal of Finance. 1977. Vol. 32.№ 2. P. 337-347; Weiss L. Bankruptcy resolution: direct costs and violation of priority ofclaims //Journal of Financial Economics. 1990. Vol. 27. № 2. P. 285-314; Altman E. A furtherempirical investigation of the bankruptcy cost question //Journal of Finance. 1984. Vol. 39.N° 4. P. 1067-1089; Betker B. L. The administrative costs of debt restructurings: some recentevidence // Financial Management. 1997. Vol. 26. № 4. P. 56-68.
- Количественные оценки прямых издержек банкротства для небольших фирм можнонайти в работах: Lawless R., Ferris S. Professional fees and other direct costs in chapter 7 businessliquidations // Washington University Law Quarterly. 1997. Fall. P. 1207-1236; Thorbum K.Bankruptcy auctions: costs, debt recovery and firm survival //Journal of Financial Economics.2000. Vol. 58. № 3. P. 337-368; Ravid A., Sundgren S. The Comparative efficiency of small-firmbankruptcies: A studv of the U.S. and the Finnish bankruptcy codes // Financial Management.1998. Vol. 27. № 4. P. 28-40.
Термин "банкротство " в широком смысле слова используется синоним термина «несостоятельность ». В Российской Федерации эти термины совпадают (См. название закона «О несостоятельности (банкротстве)»);
Закон РФ «О несостоятельности (банкротстве)» от 26.10.02 года определяет несостоятельность как: «признанная арбитражным судом неспособность должника в полном объеме удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей».
Неплатежеспособность - это невозможность предприятия расплатиться по своим обязательствам «...более трех месяцев с момента наступления даты их исполнения», которая вызывается отсутствием или нехваткой денежных средств.
Если должник при нормальном ведении дел не может выполнить свои обязательства на протяжении более трех месяцев, то относительная неплатежеспособность переходит в абсолютную неплатежеспособность .
Именно абсолютная неплатежеспособность и называется несостоятельностью того или иного субъекта хозяйственных отношений.
Таким образом, неплатежеспособность того или иного субъекта хозяйственных отношений является необходимым, но не единственным условием «несостоятельности (банкротства)».
Виды банкротства
Понятие банкротства также принято разделять на несколько основных видов:
- Реальное банкротство. Данный вид характеризуется неспособностью предприятия восстановить свою платежеспособность в силу реальных потерь собственного и заемного капитала. Высокий уровень потерь капитала, повышение доли кредиторской задолженности обуславливают невозможность ведения хозяйственной деятельности, вследствие чего она объявляется арбитражным судом несостоятельной в соответствии с законом о банкротстве.
- Банкротство бизнеса. Термин банкротство бизнеса используется компанией «Dun & Bradstreet» — крупнейшим агентством по статистике банкротств, как характеристика такого вида бизнеса, который прекратил операции, принеся убытки своим кредиторам. Таким образом, бизнес определяется «Dun & Bradstreet» как несостоятельный, даже если он формально не прошел процедуру банкротства.
- Временное (условное) банкротство, характеризуется таким состоянием неплатежеспособности организации, которое вызвано превышением актива баланса предприятия над его пассивом, а также большим размером дебиторской задолженности и затовариванием готовой продукции. Такой вид банкротства предприятия при антикризисном управлении с использованием инструментария санирования не приводит к его ликвидации. В условиях проведения арбитражных процедур административного и внешнего управления появляется реальная возможность восстановить платежеспособность предприятия, переориентировать производство с учетом требований рынка и обеспечить в перспективе его устойчивое развитие.
- Преднамеренное (умышленное) банкротство , связано с преднамеренным созданием руководителями и владельцами предприятия состояния его неплатежеспособности, нанесением ему экономического вреда (хищение средств предприятия различными способами) в личных интересах и в интересах иных лиц. Выявленные арбитражными управляющими факты преднамеренного банкротства передаются в суд для привлечения виновных к уголовному преследованию.
- Фиктивное банкротство — это ложное объявление предприятием о своей неплатежеспособности с целью введения в заблуждение кредиторов для получения от них льгот по уплате финансовых обязательств, либо для погашения долгов фирмы неконкурентоспособной продукцией. Виновные в ложном объявлении предприятия неплатежеспособным, в утаивании активов для погашения кредиторской задолженности преследуются в уголовном порядке по представлению арбитражных управляющих.
Банкротство как институт
Институт банкротства — совокупность условий, правил, механизмов и норм, которые определяют производственно-финансовое положение предприятия, направленных на санирование экономики.
Институт банкротства позволяет решить две задачи:
- обеспечить должнику защиту от кредиторов , требования которых он не в состоянии удовлетворить,
- защитить интересы каждого кредитора от неправомерных действий должника и других кредиторов, обеспечив сохранность имущества и справедливое его распределение между кредиторами.
Целью банкротства , является ликвидация тех предприятий, которые замыкают на себе неэффективность и нестабильность . Эта цель достигается в результате однонаправленных действий кредиторов, партнеров, финансовых и правовых органов.
Основная цель специалистов по банкротству — максимально эффективное использование производственного потенциала подконтрольного предприятия для вывода его из банкротного состояния.
Основными целями института банкротства является сохранение предприятия, а следовательно, и собственности его владельца путем изменения системы управления предприятием, предоставления льгот должнику. Бесспорно, подобные положения не распространяются на умышленные или фиктивные банкротства. При этом для достижения конкретных целей используются определенные системы и органы в рамках института несостоятельности — кадровый ресурс, страховые и консалтинговые компании, развитый институт собственности, фондовые биржи, правовые нормы, традиции и т.д.
Система банкротства — это определенная система диагностики, контроля и предупреждения неплатежеспособности предприятий. Объективная необходимость в приведении структуры производства к реальному платежеспособному спросу, формируемому рынком, составляет основное звено этой системы, одновременно являясь и основной целью.
Субъекты системы банкротства :
- арбитражный суд;
- собственник предприятия;
- арбитражные менеджеры;
- наемные работники;
- инвесторы;
- должник;
- кредиторы;
- органы государственной власти.
При открытии дела о несостоятельности (банкротстве) все из вышеназванных субъектов системы банкротства оказываются задействованными в этом процессе, являясь одновременно и основными субъектами рынка.
Как показывает мировая практика, достижение основной цели института несостоятельности — воспроизводства отношений собственности посредством системы банкротства — возможно только при соблюдении нескольких условий:
- Создание эффективных механизмов, призванных представлять интересы всех субъектов системы банкротства (кредиторы, наемный персонал) при ликвидации обанкротившегося предприятия и позволять рационально распределять активы (конкурсную массу) должника.
- Установка на сохранение перспективных предприятий насколько это возможно и целесообразно.
- Создание системы мер для возрождения бизнеса.
- Установление стабильной единой и надежной системы прав и обязанностей для всех субъектов хозяйствования при их несостоятельности (банкротстве).
- Введение системы мер безопасности при банкротстве и временной неплатежеспособности.
- Стимулирование и развитие партнерских отношений, и формирование приемлемой процедуры решения финансовых споров.
- Ограждение правовой и административной системы от возможностей ускорения процедур банкротства.
- Создание механизма выполнения должником своих обязательств без ликвидации бизнеса.
Главным субъектом системы банкротства, как и рынка, является предприятие той или иной формы собственности. Взаимодействие с рынком — внешней средой своего жизнедеятельности — предприятие реализует посредством своего товара.
Глубинные факторы кризисных ситуаций заложены в самом механизме рынка. Они отражают процесс развития национальной экономики, который идет волнообразно в зависимости от фазы цикла на макроуровне и жизненного цикла конкретного предприятия, которые обусловлены постоянным изменением потребительских ориентаций.
Жизненный цикл предприятия:- Возникновение
- Становление
- Подъем
- Высшая точка развития
- Банкротство
- Ликвидация или санация
Исходя из этого, любое управление является антикризисным, а содержание и методы обычного антикризисного управления не отличаются.
Не ограничиваясь микроэкономическим уровнем, следует отметить, что отношения собственности обнаруживают тенденцию к постоянному развитию и стремлению к стабильному равновесию. Как отмечает С.П. Аукционек в работе «Теория перехода к рынку» рыночная экономика устойчива тогда, когда кривая спроса более полога, чем кривая предложения. Другими словами, предложение опережает спрос по темпам роста и объему. Как раз в этом превышении предложения над спросом и содержится обоснованная возможность и необходимость банкротства тех предприятий, которые не вписались в конкретную ситуацию на рынке.
Издержки банкротства
И здержки, которые национальная экономика и население страны несет в связи с банкротством, разделяются на:
- Прямые издержки;
- Косвенные издержки.
Прямые издержки, представляют собой непосредственные выплаты комиссионных третьим сторонам в период рассмотрения дела. В их состав входят: комиссионные судебному органу, доверенному лицу, бухгалтеру, аукционисту, арбитражному менеджеру и др. Все эти издержки представляют собой прямые невозвратные потери для владельцев капитала компании.
Косвенные издержки, связаны с «падением» стоимости компании в результате неэффективной работы в период, который предшествовал банкротству. При реализации активов потери несомненны: готовую продукцию можно продать всего за 30-70% ее реальной цены. Потеря стоимости при реализации активов — совершенно явный провал для тех, кто предоставляет капитал, т.е. акционеров.
Как показывает мировая практика, банкротство предприятий — это не случайное явление, а определенная закономерность в экономике развитых стран. Гибель значительной части фирм и, в особенности, вновь возникших, зафиксирована статистикой банкротств во многих странах. Европейские исследователи отмечают, что до конца второго года доживают не более 20-30% вновь возникших фирм.
Такая неэффективность создает предпосылки больших убытков для акционеров, а, следовательно, и для всей экономики.
Формальные и неформальные признаки банкротства предприятия
Возникает закономерный вопрос — по каким критериям оценивается несостоятельность того или иного предприятия, и по каким признакам можно предсказать его банкротство?
Структура признаков банкротства:
- Формальные
- Неформальные
Формальный признак банкротства того или иного предприятия в концентрированном виде состоит в неплатежеспособности. Против должника, неспособного оплатить свои долги, может быть возбуждено дело о несостоятельности, в таких странах, как Германия — если используется факт неоплаты более 1 месяца на сумму, которая превышает ликвидные активы; во Франции — факт неоплатности доказывает кредитор, в Англии — где субъект хозяйствования должен иметь минимальную задолженность в размере 750 ф. ст. по одному или нескольким долгам; в США — где 5 тыс. долл. долга является минимальной суммой задолженности для признания предпринимателя банкротом, в РФ предприятие при задолженности в 100 тыс. руб., гражданин — 10 тыс. руб. (ст.5 ЗНБ), кредитная организация — 1000 МРОТ.
Указанная сумма не должна содержать: неустоек и иных финансовых санкций, выплат авторских вознаграждений, требований перед работниками и владельцами должника.
В ЦВЕ основной упор при выделении формального признака банкротства — установление факта неплатежеспособности — делается на временном аспекте. Так, в Болгарии, несостоятельной может быть объявлена неплатежеспособная фирма, которая более 60 дней не выполняет обязательств из-за отсутствия у нее денежных средств. В Венгрии несостоятельным признается должник, не выплативший признанный долг в срок, который превышает 60 дней с момента наступления выплат, либо 30 дней после предъявления требований не изложил кредитору обстоятельства, помешавшие это сделать. В Румынии этот срок не превышает 30 календарных дней. В Чехии и Польше, где институт несостоятельности функционирует несколько дольше, нежели в вышеназванных странах, формальные признаки банкротства имеют менее конкретную формулировку — неспособность на протяжении длительного времени выполнять свои обязательства по платежам нескольких кредиторов.
Помимо формальных признаков банкротства, необходимо рассматривать неформальные признаки. Они указывают на возможное предбанкротное состояние предприятия, не имеют абсолютной силы и должны рассматриваться в комплексе. Неформальные признаки возможного банкротства являются поводом к более скрупулезному анализу положения дел как со стороны руководства предприятием, так и со стороны финансовых и аудиторских структур. Заинтересованными субъектами в оценке финансово-хозяйственного положения предприятия являются его акционеры, наемный персонал, клиенты и кредиторы.
Множественные неформальные признаки банкротства можно сгруппировать по двум направлениям:
- документарные, составляют первую группу;
- косвенные, составляют вторую группу.
К первой группе относятся признаки, нашедшие свое отражение в документации предприятия (конкретно в бухгалтерском балансе). Они подлежат более или менее детальной оценке.
Применительно к первой группе, можно выделить пять признаков предбанкротного состояния предприятия:
- Низкое качество и невыполнение сроков предоставления документации . Опоздания такого рода могут сигнализировать о неэффективной работе финансовых служб и информационной системы предприятия, создавая предпосылки принятия руководством неадекватных решений;
- Сигналами снижения финансовой нестабильности предприятия могут быть резкие изменения в статьях баланса, как со стороны пассивов, так и активов . Безусловно, негативным фактом является уменьшение ликвидных средств предприятия . Но и их резкий рост также может свидетельствовать о неблагоприятных тенденциях — отсутствии перспектив роста и эффективных инвестиций. В условиях функционирования развитой экономики оптимальной является ситуация при которой у предпринимателя в свободном распоряжении находится не более 10 % денежных средств. Превышение этого лимита свидетельствует о неэффективном управлении, так как деньги должны воспроизводить себя
- Тревожным знаком является повышение относительной доли дебиторской задолженности в активах предприятия , т.е. долгов покупателей. При этом либо предприятие проводит неразумную политику кредита по отношению к своим потребителям, либо сами потребители задерживают платежи. С другой стороны, дебиторская задолженность может резко упасть вследствие вынужденного перехода на новые формы платежей. За внешними изменениями статей дебиторской задолженности может скрываться неблагоприятная концентрация продаж по слишком малой группе покупателей, банкротство клиентов фирмы или уменьшение емкости рынка, неминуемо заставляя предприятие идти на все большие и большие уступки клиентам.
- Данные о материальных запасах , т.е. запасах готовой продукции, сырья и материалов, а также незавершенном производстве являются хорошей информацией для оценки тенденций. И при этом подозрительным является не только резкий рост запасов, который нередко предполагает затоваривание, но и резкое их снижение. Последнее может предполагать перебои в производстве и снабжении и иметь следствием невыполнение обязательств по поставкам. В Японии запасы на складах в среднем позволяют предприятиям бесперебойно работать в 180 минут, в СССР — 21 день (на отдельных предприятиях до 60 дней). Это повышает издержки связанные с их хранением.
- Поводом для беспокойства должно быть повышение доли задолженности перед работниками (долги по зарплате), акционерам (выплаты дивидендов), финансовым органам (обязательные платежи в бюджет).
Вторая группа содержит признаки, которые не подлежат подобной оценке.Признаки предбанкротного состояния предприятия, не нашедшие свое отражение в финансовых документах, составляют вторую группу. Они являются более ранними по времени, а реагирование на них — более эффективным для предупреждения кризисных ситуаций.
Сигналы такого рода широко известны из обширной литературы по бизнесу. Крах многих предприятий возникал с конфликтов в высшем руководстве фирмы, трудовых конфликтов, потери наиболее серьезных клиентов или кредиторов. Не секрет, что по работе секретаря можно судить о руководителе и даже об организации в целом.
Более скрупулезный анализ может выявить изменения в практике управления, не выявленные при поверхностной оценке положения предприятия:
- администрация вводит излишнюю фрагментацию функций, или наоборот,
- усиливает их концентрацию у узкого круга лиц;
- неоднократно решает проблемы, решение которых было заявлено ранее;
- медленно реагирует на изменения на рынке.
- установление предприятием нереальных цен на свои товары и услуги,
- рискованные внедрения новшеств,
- выход на новые рынки или присоединение новых фирм,
- нетрадиционная закупка сырья и материалов,
- усиление деятельности на спекулятивных рынках.
Следует особо отметить опасность резкого изменения в стратегии предприятия. Для клиентов фирмы, если они заранее не поставлены в известность, такого рода изменения могут сыграть главную роль в потере интереса к данному предприятию.
Уравнение, устанавливающее взаимосвязь между стоимостью левереджированной и нелевереджированной корпорациями при условии налогообложения, имеет следующий вид:
Очевидно, что в случае, когда > 0, всегда будет выполняться следующее неравенство:
При прочих равных условиях этот вывод верен в ситуации, когда выполняется предположение 3 оригинальной теоремы ММ, а именно отсутствуют издержки банкротства. А что произойдет, если ослабить это предположение и ввести в анализ возможность банкротства корпорации?
Банкротство компании это ситуация, когда она не в состоянии удовлетворить требования кредиторов компании по принадлежащим им долговым обязательствам .
В результате банкротства происходит перераспределение права собственности на корпорацию - корпорация становится собственностью кредиторов (держателей долговых ценных бумаг компании).
Процедура банкротства может оказаться крайне дорогостоящей, так как при ее проведении компания несет значительные юридические и временные издержки, разрешает длительные и дорогостоящие судебные тяжбы, возникающие между разными группами инвесторов, и т.д. Все это называется издержками банкротства.
Все издержки банкротства корпорации можно разделить на прямые и косвенные.
прямые издержки , представляют собой непосредственные выплаты комиссионных третьим сторонам в период рассмотрения дела. В их состав входят: комиссионные судебному органу, доверенному лицу, бухгалтеру, аукционисту, арбитражному менеджеру и др. Все эти издержки представляют собой прямые невозвратные потери для владельцев капитала компании.
косвенные издержки , связаны с «падением» стоимости компании в результате неэффективной работы в период, который предшествовал банкротству. Жертвами косвенных издержек банкротства становятся компании, которые еще не объявлены банкротом, но испытывают серьезные финансовые затруднения. Косвенные издержки банкротства являются прямым следствием финансовых затруднений компании, поэтому их иногда еще называют издержками финансовых затруднений. Принято считать, что косвенные издержки банкротства включают по меньшей мере следующие три компонента:
1) Снижение объемов продаж вследствие снижения лояльности потребителей. Особенно чувствительны к этому компоненту косвенных издержек банкротства компании, занимающиеся предоставлением финансовых услуг (инвестиционные компании, инвестиционные банки и т.д.). В некоторых случаях косвенные издержки банкротства могут полностью разрушить их стоимость.
2) Увеличение операционных издержек вследствие потери лояльности работников и поставщиков компании. Угроза скорого банкротства может привести к тому, что компания начнет терять наиболее ценных работников, которые начинают перебираться в более благополучные компании. Избежать этого можно, только повысив им заработную плату, т.е. удержать ценного работника в проблемной компании при помощи денег. Поставщиков также может огорчать перспектива скорого банкротства компании. Здесь возможны два сценария развития ситуации:
первый - поставщики начинают искать новые источники сбыта своей продукции;
второй - поставщики отказываются работать с данной корпорацией на прежних условиях и значительно ужесточают свои требования по предоплате и срокам стопроцентной оплаты.
В конечном счете все это приводит к росту операционных издержек.
3) Снижение конкурентоспособности компании вследствие фокусирования внимания менеджмента на финансовых проблемах своей компании. Находясь под давлением угрозы банкротства, менеджмент компании начинает уделять меньше внимания стратегическим целям, что делает корпорацию более уязвимой для конкурентов.
Теперь было бы интересно узнать величину прямых и косвенных издержек банкротства. Сразу отметим, что величине косвенных издержек банкротства практически невозможно дать количественную оценку, так как речь идет о потере лояльности разных лиц и организаций.
Для того чтобы учесть влияние возможного банкротства на текущую стоимость корпорации, необходимо прежде всего рассчитать издержки ожидаемого банкротства. Для любой корпорации ожидаемые издержки банкротства могут быть рассчитаны по формуле:
Ожидаемые издержки банкротства = Вероятность банкротства Общие издержки банкротства .
Очевидно, что общие издержки банкротства являются более или менее фиксированной величиной, значение которой мало изменяется во времени. Но этого нельзя сказать о вероятности банкротства, которая является переменной величиной. Наибольшее влияние на изменение во времени вероятности банкротства оказывает соотношение заемного и собственного капитала корпорации. Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию (коэффициент долговой нагрузки), тем выше вероятность того, что корпорация не сможет отвечать по своим долговым обязательствам, и тем выше вероятность ее банкротства. А значит, ожидаемые издержки банкротства являются возрастающей функцией по долговой нагрузке корпорации .
При ослаблении предположения об отсутствии издержек банкротства теоремы ММ уже известное нам уравнение, устанавливающее взаимосвязь между стоимостью левереджиро-ванной и нелевереджированной корпораций, приобретает вид
Теперь рассмотрим, что происходит при увеличении долговой нагрузки на корпорацию. При прочих равных условиях можно утверждать, что рост приводит, во-первых, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости корпорации, во-вторых, к увеличению вероятности банкротства, что, в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и снижает текущую стоимость корпорации.
В соответствии с теорией стационарной взаимосвязи оптимальная структура капитала - это такая структур капитала, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства . Или, для максимизации своей текущей рыночной стоимости корпорация должна увеличивать долговую нагрузку до тех пор, пока приведенная стоимость налоговых щитов не станет равна приведенной стоимости ожидаемых издержек банкротства . Процесс выбора оптимальной структуры капитала в условиях существования налоговых выгод долговой нагрузки и издержек банкротства можно проиллюстрировать на следующем графике (рис.4).
Рис. 4. Оптимальная структура капитала в моделях стационарного соотношения
Стоимость корпорации, свободной от долговых обязательств, представлена на рисунке горизонтальной линией. Линия приведенной стоимости налоговых щитов иллюстрирует рост стоимости корпорации при увеличении долговой нагрузки. Существование банкротских издержек, снижающих налоговые выгоды долговой нагрузки, отражено на графике переходом линии приведенной стоимости налоговых щитов в кривой сегмент. При незначительных уровнях долговой нагрузки вероятность банкротства мала, а значит, и приведенная стоимость издержек банкротства также мала. Но в некоторой точке вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и приведенные издержки банкротства существенно снижают стоимость левереджированной корпорации. Теоретически оптимум достигается в наивысшей точке кривого сегмента, это и есть оптимальная структура капитала. Местоположение этой точки зависит от уникальных характеристик корпорации.
Классическими по теории стационарного соотношения являются работы Крауса и Литценбергера, Скотта, Кима, Брэдли, Джаррелля и Кима.
